中国创新药行业正在迎来快速发展的黄金十年。无论是传统药企转型创新迎来硕果，还是新兴生物科技企业百花齐放，优秀的公司和产品都有望在其中大放异彩。

然而，2021年下半年至今，受到外部市场情绪波动叠加内部行业出清下，创新药板块整体跑输大盘。如今，创新药板块已经处于历史低位状态，不少优质个股正在被无差别的情绪错杀。在中报发布密集期，笔者以创新药领域差异化创新的Biotech典型代表和誉医药为例，探讨在当下市场下，Biotech的投资逻辑与框架应当是什么？

Biotech投资启示录

当前，大多数中国肿瘤创新药公司仍在早期阶段，很多还没有上市产品和销售收入，传统以PE BAND作为投资评判标准并不能直接应用。相反，应当用另一套投资体系从不同维度综合来对Biotech企业进行评判。

从投资逻辑上来看，新兴生物科技公司要想在肿瘤创新药行业竞争中脱颖而出，应当从以下四个方面来进行判断：

· 药物管线情况和自主创新能力。对于Biotech而言，药物产品管线是公司最重要的基本面指标，包括主要核心产品以及所处赛道的市场空间和销售峰值、竞争格局、公司自主研发能力、整体管线进度（影响后续管线开发风险）和产品多样化程度。尤其是在一些红海赛道中，行业内卷加剧，能否差异化竞争，管线质量尤为关键。

· BD和商业化变现能力。随着Biotech逐渐走向研发后期，商业化能力成为未来产品落地后业绩兑现多少的关键因素。而BD能力对于创新药在国内销售（国内license out)、出海（跨境license out）和管线扩张（license in）前景都有重要影响。

· 财务状况。对于未盈利生物科技企业，如果已经有产品收入或其他收入，能够开始自我造血反哺研发投入，为正向发展循环。另外，在极端黑天鹅事件出现后，是否拥有充足的现金以及足够的弹药抵御风寒成为公司能否穿越周期的底气所在。

· 估值水平。投资永远需要“好赛道”“好公司”“好价格”缺一不可。当公司基本面满足前两者后，公司的估值情况决定了投资的时间节点以及投资回报率的高低。对于Biotech企业而言，公司估值水平主要来自于两个因素：公司自身的内在价值对应的股价上涨空间以及短期催化剂事件，这两者将分别决定了公司长期理论估值以及短期内能实际驱动公司股价上涨的逻辑。

从四大维度探讨和誉的价值

从和誉此次的半年报成绩单来看，公司在以上四个方面表现优异，可以一观。首先，从药物管线来看，公司持续创新凸显强劲研发实力，临床稳步推进释放增长潜能。2022上半年，和誉持续扩张并推进管线，目前已经拥有由临床前阶段到临床阶段项目的15种候选药物组成的产品管线，全面涵盖肿瘤精准治疗领域以及肿瘤免疫治疗领域。从临床进展来看，下半年公司将公布多个在研核心产品的临床数据，有望成为公司业绩催化剂事件，带动新一轮的估值变动。

除此之外，和誉还有多个临床前项目在准备申报IND的阶段。如ABSK121、ABSK051、ABSK012、ABSK112、ABSK017等小分子抑制剂，均为公司自主研发的创新产品，有望在未来成为公司新的增长动能。

自2017年开发出第一个PCC开始到现在5年左右的时间里，和誉已经陆续自主开发了共10个PCC，全部推进到了至少IND enabling的阶段，当中有4个已经进入临床的不同阶段。这样高效且高质量的新药开发能力是和誉医药区别于其它biotech的一个重要方面。

总体而言，在上半年疫情等宏观因素的影响下，和誉依旧能稳步推进各项核心产品的临床进展，加速释放公司的增长潜能。同时，公司还持续进行创新研发，更是展现出其高效的研发能力。

其次，从BD合作情况来看，公司强强联合，引领BD合作新浪潮。在自主开发创新药物的同时，和誉还与国内外多家知名药企进行商业化合作，强强联合。

今年1月，和誉与全球医药巨头礼来达成一项全球合作和独家许可协议。双方将针对特定靶点进行创新小分子药物的发现、开发和商业化领域的全面合作。根据协议内容，这项合作将依托和誉专有的药物发现平台开展，涉及潜在里程碑款2.58亿美元以及基于销售额的分级销售分成。

紧接着在今年2月，和誉与百济神州达成ABSK091和抗PD-1抗体替雷利珠单抗联合治疗尿路上皮癌的合作。在上海封城期间，公司依然快速推进IND递交工作，已顺利获得国家药监局对ABSK091的临床试验批准。目前正积极准备开展临床试验以及患者招募工作。

在笔者看来，这不仅体现出和誉研发实力已获业内高度认可，更是能意味着公司在创新药领域中的地位将得到进一步巩固。

然后，从财务层面来看，公司优异资金管理能力展现经营韧性。

从和誉的上半年财务状况来看，公司高效的资金管理能力和良好的现金流情况能够能够很好的推动公司在研产品商业化进程。

具体从数据上来看，和誉拥有充足的现金，足够支持公司接下来数年经营活动，短期内没有融资压力。据财报显示，上半年公司现金和银行结余约人民币24.97亿元。

同时，据和誉报表，上半年公司与业务运营相关的现金消耗约为2000万美元。相较于去年底人民币25.46亿元的现金和银行结余，不难看出公司非常重视运营效率，对未来几年的预算有着良好规划和控制。从后续现金流角度来看，财报显示，和誉上半年利息收入和政府补助约175万美元。未来随着公司产品逐步上市、持续收到BD合作伙伴的里程碑付款，将为公司不断提供新的现金流，加速优化财务水平并对在研产品管线进行反哺，助力公司持续发展。

最后，从估值情况来看，公司内在价值仍被低估，吸引力强。

当前，港股医药板块整体处于历史较低水平。根据WIND数据显示，恒生医疗保健指数市净率为2.41倍，处于过往五年12.26%分位点，不仅处于标准差（-1）附近，更是低于机会值2.57倍，性价比高。随着美股生物科技指数（XBI）近期反弹超50%，港股医药板块有望随之反弹。

对于和誉而言，当前股价完全不能体现公司的内在价值。

截至8月22日收盘，和誉市值25亿港元（约21.72亿元人民币），远低于公司现金和银行结余24.97亿元人民币，存在估值错位情况，公司产品管线价值完全没有被发掘。

根据多家境内和境外券商的测算，和誉目标股价相比当前股价拥有超过100%的上升空间，且一致给出了“增持”的评级。小结如今的医药板块已经进入筑底阶段，市场情绪正在不断释放，回暖迹象明显。而在板块拥有投资机会时，面对众多Biotech公司应当如何抉择，其实也是需要从研发实力、BD和商业化能力、财务情况以及公司估值等多个维度综合评判方能决定。

对于和誉而言，公司在疫情反复下依旧能够持续创新研发，继续走差异化创新研发的开发策略，配合具有行业开创性的BD项目落地，公司财务情况稳健，估值低估明显。总的来看，或许是个不错的投资标的，值得关注与期待。